プライベートエクイティ。まさにその言葉は、賞賛、嫉妬、そして多くの公開会社のCEOの心の中で恐れを呼び起こし続けています。近年、プライベート・エクイティ・ファームは、これまで以上に大きな買収目標をストーカーしながら、莫大な、そして物議を醸すような金額をポケットに入れています。実際、買収を追跡しているDealogicによると、10億ドルを超えるプライベートエクイティのバイアウトの世界的価値は、2000年の280億ドルから2006年には5,200億ドルに増加しました。金利の上昇と政府による監視の高まりの中でプライベートエクイティ環境はますます厳しくなっていますが、その数字は2007年上半期に5,100億ドルに達しました。

投資の価値を劇的に高めるというプライベートエクイティ企業の評判この成長を促進するのに役立っています。高いリターンを達成する彼らの能力は、通常、いくつかの要因に起因します。プライベートエクイティポートフォリオマネージャーとポートフォリオ内のビジネスの運営マネージャーの両方に対する強力なインセンティブ。資金調達と税制上の利点を提供する債務の積極的な使用。キャッシュフローとマージンの改善に明確に焦点を当てます。

しかし、プライベートエクイティの成長と高い収益率の背後にある根本的な理由は、おそらくそれが非常に明白であるために、ほとんど注目されていないものです。そして、急速なパフォーマンス向上の移行を通じてそれらを操縦した後、それらを販売します。ビジネスと投資ポートフォリオ管理の組み合わせを具体化するこの戦略は、プライベートエクイティの成功の中核です。

公開会社は、常にビジネスを保持し、統合することを目的としてビジネスを買収します。彼らの業務は、この売買アプローチから有益に学び、借りることができます。そのためには、まず、プライベートエクイティ企業がそれをいかに効果的に活用しているかを理解する必要があります。

プライベートエクイティスイートスポット

明らかに、売買はすべてではありません-公開会社が採用する目的戦略。買収した事業が、購入者の既存の事業ポートフォリオとの重要な相乗効果の恩恵を受けるのはいつかは意味がありません。長期的な有機的成長の見通しが主な魅力である買収から企業が利益を得る方法ではないことは確かです。

ただし、プライベートエクイティ企業が示しているように、この戦略は次の場合に最適です。 、1回限りの短期から中期の価値創造の機会を実現するために、バイヤーは完全な所有権と管理権を取得する必要があります。このような機会は、ビジネスが積極的に管理されておらず、業績が悪い場合に最もよく発生します。また、その可能性がすぐに明らかにならないために過小評価されている企業でも見られます。そのような場合、価値の上昇を達成するために必要な変更が行われると（通常は2年から6年の期間にわたって）、所有者が事業を売却して新しい機会に移ることは理にかなっています。 （実際、プライベートエクイティ会社は最終的に事業を処分する義務があります。サイドバー「プライベートエクイティの仕組み：入門書」を参照してください。）

このような状況で売買することのメリットは明白ですが、繰り返しになりますが、見過ごされがちです。価値が急速に増加し、最初の3年間は年間25％の投資家収益を生み出しますが、その後は、12％などの健全な収益を得ることができます。 1年。売買戦略に従って3年後に売却するプライベートエクイティファームは、25％の年間収益を獲得します。買収したビジネスと同じ運用パフォーマンスを達成する多様な公開会社ですが、通常どおりです。は、長期投資として購入しました。事業を所有している期間が長くなるほど、12％に近い収益が得られます。公営企業の場合、価値創造の変更が行われた後も事業を継続すると、最終的な利益は希薄になります。戻る。

現在の買収ブーイングの初期m、プライベート・エクイティ・ファームは、主に大規模な公開企業の非中核事業部門を買収することによって繁栄しました。以前の所有者の下では、これらの企業はしばしば怠慢、不適切な業績目標、またはその他の制約に苦しんでいました。たとえうまく管理されていたとしても、親会社が他のユニットの事業と統合して事業を評価することを困難にしているため、そのような事業は独立した実績を欠いている可能性があります。 Dealogicによると、2004年まで、公開企業による不要なビジネスユニットの売却は、大規模なプライベートエクイティのバイアウトの最も重要なカテゴリでした。大手企業の高い投資収益率の歴史は、主にこのタイプの買収によるものです。

最近では、より大きな成長を目指すプライベートエクイティ企業が、公開企業全体の買収に注目を移しています。 （展示「プライベートエクイティの新しい焦点」を参照してください。）これは、プライベートエクイティ企業に新たな課題を生み出しました。公開企業では、容易に実現できるパフォーマンスの改善は、多くの場合、より良いコーポレートガバナンスまたはヘッジファンドの活動を通じてすでに達成されています。たとえば、公開会社に大きな出資をしているヘッジファンドは、会社を完全に買収することなく、不要な資産の売却や非中核部門のスピンオフなどの価値ある変更を行うよう取締役会に圧力をかけることができます。パフォーマンスを向上させるために公開会社を非公開にする必要がある場合、必要な変更により、ビジネスユニットの買収よりもはるかに多くのプライベートエクイティ会社の実装スキルがテストされる可能性があります。ゴールドマンサックスのプライベートエクイティ部門であるKKRとGSキャピタルパートナーズが1999年にシーメンスからWincorNixdorfユニットを買収したとき、彼らは現職の経営陣と協力し、収益と利益率を拡大するという計画に従うことができました。対照的に、2005年にトイザらスをプライベートにした後、KKR、ベインキャピタル、ボルネードリアルティトラストはトップマネジメントチーム全体を置き換え、ビジネスのためのまったく新しい戦略を開発する必要がありました。

多くの人は、少なくとも短期的には、大規模な買収の資金調達がはるかに困難になると予測しています。金利が周期的に上昇し、安価な債務が枯渇し、企業が投資を公開することで投資を現金化することが難しくなる可能性があります。現在の大量の買収を考えると、大規模なIPOの数が株式市場に負担をかける可能性があります。 ‘数年で新しい問題を吸収する能力。

現在のプライベートエクイティ投資の波が後退したとしても、売買アプローチの明確な利点と、それが公営企業に提供する教訓は一つには、プライベートエクイティポートフォリオのすべての事業がまもなく売却されるため、それらは脚光を浴び続け、実行するために一定の圧力の下で。対照的に、上場企業のポートフォリオの一部であり、見事ではないにしても適切に機能しているビジネスユニットは、通常、上級管理職から優先的に注目されません。さらに、プライベートエクイティファンドによる事業への投資はすべて、ファンドの存続期間内に清算する必要があるため、それらの投資のキャッシュリターンを正確に測定することができます。これにより、ファンドマネージャーや、ファンド投資家が受け取る現金価値に直接関連する事業を運営する経営幹部のためのインセンティブを簡単に作成できます。これは、ビジネスユニットマネージャーや公開会社の企業マネージャーには当てはまりません。

さらに、プライベートエクイティ会社は売るためだけに購入します。彼らは、ビジネス間でコスト、能力、または顧客を共有する方法を見つけるというしばしば魅力的な可能性に魅了されません。彼らの管理は無駄のない集中的なものであり、企業センターが多くのゆるやかに関連するビジネスを担当し、ポートフォリオでの保持を正当化することを望む場合、相乗効果を無駄に追求することが多いため、時間とお金の浪費を回避します。

最後に、ファンドの限られた寿命によって必要とされる事業の比較的迅速な売上高は、プライベートエクイティ会社がノウハウを迅速に獲得することを意味します。ヨーロッパで最大かつ最も成功しているプライベートエクイティファンドの1つであるペルミラは、2001年から2006年にかけて30以上の実質的な買収と、20以上の独立した事業の処分を行いました。購入、変革、販売においてこのような深い経験を積んだ公営企業はほとんどありません。

公営企業ができること

プライベートエクイティがますます強力になるにつれて、公営企業は、プライベートエクイティが行うような価値創造の買収から注意を移しました。代わりに、相乗的な買収に集中しています。 ITTやハンソンが行ったように、大幅なパフォーマンス改善の可能性がある無関係のビジネスを購入するコングロマリットは時代遅れになっています。その結果、プライベート・エクイティ・ファームは、スイートスポットでの買収に関してライバルに直面することはほとんどありませんでした。プライベートエクイティの成功を考えると、公開企業はこの分野でより直接的に競争できるかどうかを検討する時が来ました。

2つの選択肢があります。 1つ目は、売買モデルを採用することです。 2つ目は、企業の所有権に対してより柔軟なアプローチを取ることです。このアプローチでは、長期的に買収を保持する意欲と、企業経営者がそれ以上の価値を追加できなくなったと感じたらすぐに売却するというコミットメントとのバランスを取ります。 。

購入して販売します。

このアプローチを純粋な形で試してみたい企業は、いくつかの重大な障壁に直面しています。 1つは、バイ・トゥ・キープ戦略が組み込まれている企業文化を一新するという課題です。そのためには、企業は企業ポートフォリオの完全性について深い信念を捨てるだけでなく、新しいリソースを開発し、おそらくそのスキルと構造を劇的に変える必要があります。

米国には税制上の障壁も存在します。 。プライベートパートナーシップとして組織されたプライベートエクイティファンドは、事業の売却によるキャピタルゲインに対して法人税を支払わないのに対し、公開会社は通常の法人税率でそのようなゲインに対して課税されます。この法人税の違いは、公開会社の投資家の個人税の引き下げによって相殺されません。税金が高くなると、企業の価値を高めた後、企業を売買する手段としての公開企業の魅力が大幅に低下します。ヨーロッパの公開企業はかつて同様の税の障壁に直面していましたが、およそ過去5年間で、ほとんどのヨーロッパ諸国でそれが排除されました。これにより、ヨーロッパの上場企業の売買に対する税務上の立場が大幅に改善されます。 （米国では2つの税務問題が公の監視の対象となっていることに注意してください。1つ目は、上場プライベートエクイティ管理会社をプライベートパートナーシップのように扱うべきか、税務上の公営企業のように扱うべきか、私たちが提起する問題と密接に関連しています。 。2つ目は、プライベートエクイティ会社のパートナーが経営するファンドで事業を売却することで得られる利益の割合を、個人の資本利益に対して低い税率で課税すべきか、通常の個人所得に対して高い税率で課税すべきかということです。）

ハードルにもかかわらず、一部の公開企業は実際に売買ビジネスモデルの開発に成功しています。確かに、ミッドマーケットバイアウト（3000万ドルから10億ドルの間の価値がある）の2つの長年のプレーヤーは公開会社です：最近の時価総額が約70億ドルであったAmerican Capital Strategiesと、時価総額が約100億ドル。両社は、アメリカンキャピタルの場合は「事業開発会社」、3iの場合は「投資信託」という珍しい組織構造を採用することで、企業のキャピタルゲイン税を回避する方法を見つけました（英国は2002年にのみ税を廃止しました）。 。ただし、これらの構造は、企業の運営に法的および規制上の制限を課します。たとえば、事業開発会社が公開会社を買収する能力や、彼らが使用できる債務の額には制限があります。これらの制限により、少なくとも米国での大規模なバイアウトでは、プライベートエクイティと競争するための手段として、このような構造は魅力的ではありません。

ヨーロッパ全体での税制上の優遇措置の撤廃により、いくつかの新しい公に引用されたバイアウトプレーヤーが出現しました。 。最大のものは、2つのフランス企業、ウェンデルとユーラゼオです。どちらもバイアウト投資で大きな利益を上げています。たとえば、ユーラゼオは、過去5年間で、Terreal、Eutelsat、およびFraikinの3つの大規模なバイアウト出口で平均53％の内部収益率を達成しています。 （米国では、民間パートナーシップのように法人税の対象とならないことを民間企業が選択できるため、Platinum Equityは、公開企業の子会社の買収を競うことで、国内で最も急成長している民間企業の1つになりました。）

出現事業を売買するために市場で非公開企業と競合する公開企業の割合は、投資家に大きな利益をもたらす可能性があります。プライベートエクイティファンドは流動性が低く、債務の使用率が高いためリスクがあります。さらに、投資家が資金をファンドに引き渡した後は、それがどのように管理されているかについては何も言えません。これらの条件を補うために、投資家は高い収益率を期待する必要があります。ただし、一部のプライベートエクイティ企業は投資家に優れたリターンを達成していますが、長期的には、投資家が米国の買収で行った平均純リターンファンドは株式市場の全体的なリターンとほぼ同じです。

一方、プライベートエクイティファンドマネージャーは、先行投資をほとんど行わずに、非常に魅力的な報酬を獲得しています。資金調達、投資管理、およびその利益のマーケティングにおいて主導権を握ったことに対する報酬として、彼らは、総収益の大部分（管理およびその他の手数料を追加した後、約30％）が彼らに流れるように合意を構築しました。そして、その数字は、彼らが管理するファンドへの個人的な投資から得られた利益を考慮に入れていません。株式市場で毎日取引され、株主に回答可能な上場企業は、投資家にとってより良い取引を提供する可能性があります。

どこから、かなりの数の上場企業がプライベートエクイティが出現しますか？原則としてプライベートエクイティ戦略の魅力を評価したとしても、今日の大規模な公的産業またはサービス会社のほとんどはそれを採用しない可能性があります。彼らの投資家は用心深いでしょう。また、より投資管理志向の役割に簡単に陥る企業経営者はほとんどいません。プライベートエクイティパートナーは通常、元投資銀行家であり、取引を好みます。ほとんどのトップ企業マネージャーは元ビジネスユニットの責任者であり、管理するのが好きです。

ただし、公的金融会社は売買戦略に従う方が簡単です。ウェンデルやユーラゼオが行ったように、より多くの投資会社がプライベートエクイティ管理スタイルに転換する可能性があります。米国を拠点とするリップルウッドがブリュッセル証券取引所でのRHJインターナショナルの新規株式公開で行ったように、より多くのプライベートエクイティ企業が投資ポートフォリオ全体を公開市場に上場させることを決定する可能性があります。より経験豊富な投資銀行は、売買の機会に焦点を当てたオーストラリア証券取引所で取引されている会社であるマッコーリーキャピタルアライアンスグループを設立したマッコーリー銀行の主導に従うかもしれません。さらに、経験豊富なプライベートエクイティマネージャーの中には、IPOを通じてバイアウトファンドのために公的資金を調達することを決定する場合があります。 （これらの例は、プライベートエクイティ会社であるブラックストーンがブラックストーンのファンドを管理する会社の新規株式公開とは区別されますが、ファンド自体は管理しません。）

柔軟な所有権。

柔軟な所有権の戦略は、売買するよりも大規模な産業およびサービス会社に広くアピールする可能性があります。このようなアプローチの下で、企業は、業績を改善し、成長を促進することによって大きな価値を付加できる限り、企業を保持します。明確ではなくなった場合、会社はこれらの事業を同様に処分する用意があります。事業を売却またはスピンオフするという決定は、以前の戦略的エラーの結果ではなく、成功した変革の集大成と見なされます。同時に、同社は買収した事業を自由に保持できるため、プライベートエクイティファームよりも有利になる可能性があります。プライベートエクイティファームは、長期間投資を続けることで実現する報酬を放棄しなければならない場合があります。

柔軟な所有権は、多くの顧客やプロセスを共有していないビジネスのポートフォリオを持つ企業にとって最も魅力的であると期待できます。ゼネラルエレクトリックを取る。同社は長年にわたり、企業経営が多様な事業に実際に付加価値をもたらすことができることを実証してきました。 GEのコーポレートセンターは、ビジネス全体で一般的な管理スキル（コスト規律や品質重視など）を構築するのに役立ち、幅広いトレンド（インドへのオフショアリングや製造ビジネスでのサービス提供の追加など）がすべてのビジネスで効果的に活用されるようにします。 GEは時折解散を求められますが、同社の経営陣の監督はポートフォリオ全体で高いマージンを生み出し、維持することができました。これは、相乗的な買収に限定することは間違いであることを示唆しています。

確かに、伝説的な管理スキルを備えたGEは、おそらくプライベートエクイティファームよりも運用のパフォーマンス低下を修正する能力があります。

ただし、投資家が柔軟に所有できるというメリットを実現するには、GEはリスクについて警戒する必要があります。企業経営の後に事業を維持することは、もはや実質的な価値に貢献することはできません。 GEは、マネージャーの下位10％を毎年削減するというコンセプトで有名です。積極的な投資管理を確実にするために、会社はおそらくあまり議論の余地なく、付加価値の可能性が最も低い企業の10％を毎年売却する要件を開始することができます。

GEはもちろん企業に支払う必要がありますキャピタルゲインは、頻繁な事業処分に対して課税されます。プライベートエクイティファンドや民間企業を支持して米国の上場企業を差別する税制上の制約を撤廃すべきだと私たちは主張するでしょう。それにもかかわらず、現在の米国の税環境においてさえ、公開会社がこの負担を軽減する方法があります。たとえば、親会社の所有者が新たに独立した事業体の株式を受け取るスピンオフは、同じ制約の対象ではありません。スピンオフ後、個人株主は、企業のキャピタルゲイン税を支払うことなく、新しい企業の株式を売却できます。

方法として柔軟な所有権を明示的に追求している、産業またはサービス部門の大規模な公開会社は見つかりませんでした。プライベートエクイティスイートスポットで競争する。多くの企業は積極的に事業を売却する時期を経験していますが、その目的は通常、過度に分散されたポートフォリオをより集中的かつ相乗的にすることであり、正常に完了したパフォーマンスの向上から価値を実現することではありません。ITTやHansonなどの買収したコングロマリットでさえ、パフォーマンス改善の機会をうまく狙ったとしても、価値を上げることができなくなった後は、最終的には事業を売却またはスピンオフするのに十分ではなく、したがって収益の成長を維持することは困難でした。しかし、プライベートエクイティのモデルの成功を考えると、企業はビジネスの売却に関する従来のタブーを再考する必要があります。

ポートフォリオ戦略の選択と実行

これまで見てきたように、プライベートエクイティのオファーとの競争公開企業には大きなチャンスがありますが、それを活用するのは簡単ではありません。マネージャーには、投資（売買の両方）と運用管理の改善に関するスキルが必要です。課題は企業再編の課題と似ていますが、何度も繰り返す必要がある点が異なります。変革の排水作業が完了した後は、通常どおり事業に復帰することはできません。

株主価値を創出する方法としてプライベートエクイティと競争することは、主に、事業のポートフォリオを所有している企業にとって意味があります。密接に関連していません。 （ファンドや企業のバイヤーが採用する投資アプローチの範囲の詳細については、補足記事「潜在的なポートフォリオ戦略のマッピング」を参照してください。）それが会社にとって良い動きであるかどうかを判断するには、いくつかの難しい質問を自問する必要があります。

改善の機会があるビジネスを見つけて正しく評価できますか？プライベートエクイティ会社が成約する取引ごとに、数十の潜在的なターゲットを積極的に選別する可能性があります。多くの会社は、他の何よりもこれに多くの能力を注いでいます。プライベートエクイティマネージャーは投資バンキングまたは戦略コンサルティングであり、多くの場合、ラインビジネスの経験もあります。彼らは、潜在的な入札パートナーを含むビジネスおよび金融関係の広範なネットワークを使用して、新しい取引を見つけます。キャッシュフローを予測するスキルにより、彼らは協力することができます。高いレバレッジだが許容できるリスク。事業ポートフォリオの少なくとも一部で売買戦略を採用している公営企業は、これらの能力を評価する必要があります。理由があり、不足している場合は、買収または開発できるかどうかを判断します。

業績の悪いビジネスをスターに変えるスキルと経験はありますか？プライベートエクイティファームは通常、強力で意欲的な経営陣をまとめるのに優れています。時にはそれは単に現在のマネージャーに以前の所有権の下で彼らが知っていたよりも良いパフォーマンスインセンティブとより多くの自律性を与えることを含みます。また、競合他社から管理職を採用する必要がある場合もあります。あるいは、安定した「連続起業家」と協力することを意味する場合もあります。彼らは、会社のスタッフではありませんが、バイアウトの割り当てに関して会社と複数回協力して成功しています。

優れたプライベートエクイティ会社も優れています。パフォーマンスの向上を促進する1つまたは2つの重要な戦略的手段を特定します。これらは、優れた財務管理と、パフォーマンスの基本（収益、営業利益率、キャッシュフロー）の強化に絶え間なく注力していることで有名です。さらに、レイヤーを切り取るガバナンス構造もあります。プライベートエクイティパートナーは、企業経営と企業取締役会の両方の役割を果たします。これにより、プライベートエクイティパートナーは、大きな意思決定を迅速に行うことができます。

多くの買収の過程で、プライベートエクイティファームは、ターンアラウンドの経験を積み重ねています。公的企業は、同様の実績とスキルを持っているかどうか、もしそうなら、主要なマネージャーが新しい取引を引き受けるために解放できるかどうかを評価する必要があります。組織の課題。

ただし、一部のプライベートエクイティ企業には、業績改善に焦点を当てた運営パートナーがいますが、ほとんどの企業は、運営管理に強みと深みを持っていません。これは、上場企業が売買戦略を採用し、プライベートエクイティプレーヤーと競争するための切り札になる可能性があります。

買収と処分の両方の安定した流れを管理できますか？プライベートエクイティファームは、M & Aパイプラインを構築および管理する方法を知っています。彼らは、入札ごとに評価する必要のあるターゲットの数と、入札が成功する確率をしっかりと把握しています。彼らは、取引に投資するための年間目標を達成するためだけに入札を引き上げることを防ぐ規律あるプロセスを持っています。

少なくとも同じくらい重要なのは、プライベートエクイティファームは、良いお金を払っても構わないと思っているバイヤーを見つけることによって、ビジネスを売ることに熟練しています。価格、財政的または戦略的理由、または成功したIPOの開始による。実際、プライベート・エクイティ・ファームは、買収プロセス中に各事業の出口戦略を策定します。出口価格に関する仮定は、おそらく目標の評価において最も重要な要素であり、取引が成立した後も継続的に監視されます。公開会社は、その能力だけでなく、健全な事業を行う専門家になる意欲も評価する必要があります。

これらの3つの質問に快適に答えられる場合は、次に、どのようなポートフォリオ戦略を追求するかを検討する必要があります。

柔軟な所有権は、何が最大の価値を生み出すかについての最新の評価に基づいて決定を下すことができるため、原則として厳格な売買戦略よりも望ましいようです。しかし、柔軟な所有戦略には、常に自己満足とビジネスを長引かせたいという誘惑のリスクがあります。結局のところ、安定した企業ポートフォリオは必要な作業が少なくて済みます。さらに、柔軟な所有権の戦略は、投資家やあなた自身のマネージャーにさえ明確に伝えることが難しく、会社が次に何をするのかわからないままになる可能性があります。

私たちの期待は、金融会社がポートフォリオビジネスの解約が速く、運用スキルよりも資金調達と投資の専門知識に依存する売買アプローチを選択する可能性があります。産業およびサービス会社は、柔軟な所有権を好む傾向があります。株式の高い割合を支配する強力なアンカー株主を持つ企業は、幅広い株主基盤を持つ企業よりも柔軟な所有戦略を伝える方が簡単だと私たちは信じています。

争いに参加する

プライベートエクイティの驚異的な成長は、激しい公開討論を引き起こしました。プライベートエクイティは本質的に資産の剥奪と儲けであり、プライベートエクイティの投資家、パートナー、マネージャーは税制上の優遇措置や規制の抜け穴を不当に利用して、疑わしい商慣行から見苦しい金額を稼いでいると不満を言う人もいます。他の企業は、ビジネスを管理する一般的に優れた方法としてプライベートエクイティを擁護しています。

プライベートエクイティ企業の成功は、主に独自の売買戦略によるものであり、若返りに理想的です。集中治療で一定期間を必要とする管理不足のビジネス。プライベートエクイティは不当な税制上の優位性を享受してきましたが、これは主に企業のキャピタルゲイン税によるものであり、プライベートエクイティ会社が税から利益を保護するために債務融資に利息を使用したためではありません。 （結局のところ、公開会社は借入金で買収やその他の投資の資金を調達することもできます。）プライベートエクイティパートナーが享受する高い報酬は、彼らが生み出す価値を反映していますが、投資家がプライベートエクイティファンドに平均レートで投資する意欲もやや意外です。リターンは、リスクとの関連では低いように思われます。

成功しているビジネスを売却することへの従来の嫌悪感を克服し、プライベートエクイティスイートで競争する機会を探す時が来たと考えています。スポット。 （米国や他の政府が税の競争の場を平準化する際にヨーロッパ諸国の主導に従った場合、そのような変化は早められるでしょう。）公開企業は、売買戦略によってもたらされる機会から利益を得ることができます。この分野での競争が激化すると、より効率的な市場が生まれ、プライベートエクイティパートナーがファンドの投資家よりもそれほど強く支持されなくなったため、投資家にもメリットがあります。